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  建議，上市公司一旦收到行政處罰決定事先告知書或者司法裁判，相關主體先不允許減持。

       12月31日，滬深交易所發布新修訂的《股票上市規則》等文件，與征求意見稿相比，正式稿部分采納了各方意見和建議，包括更為從嚴設置了重大財務造假退市量化指標，值得稱道。筆者希望，未來退市制度能更為嚴厲、真正體現對財務造假的零容忍。

       此前對重大違法的量化指標為“上市公司連續三年虛增凈利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上……”。正式稿將造假年限由3年減少為2年，將造假比例由100%降至50%，造假金額合計數由10億元降為5億元，確實體現了退市“從嚴”的原則。

       有不少市場人士擔心，劃定了財務造假重大違法的量化指標，今后上市公司的財務造假是否就有了“安全界線”，在量化指標之下的財務造假是否就無退市之虞？

       要回答這個問題，需系統審視重大違法退市制度。此次新增重大財務造假量化指標，其實是對2018年《上市公司重大違法強制退市實施辦法》的進一步補充完善。按《實施辦法》，重大違法退市主要包括兩大類情形，一是欺詐發行、重大信息披露違法或其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，二是涉及國家安全等五大安全領域的重大違法行為。兩大情形又劃分若干子情形，比如第一大情形，《實施辦法》規定了4類子情形，包括首發欺詐發行、重組上市欺詐發行、根據年報財務造假事實導致實際已觸及終止上市標準、交易所認定的其他嚴重損害證券市場秩序的情形；此次在《上市規則》中新增了“造假金額+造假比例”子情形，被加塞列為第4類。

       現實中，上市公司為觸碰退市紅線而實施年報造假，雖然造假金額或比例并不大，沒有觸及“造假金額+造假比例”量化標準，但即便造假金額只有1萬元，只要被認定財務造假，且根據造假事實調整報表，導致上市公司觸及凈資產為零等方面退市指標，同樣構成財務造假重大違法第3類子情形，難逃退市命運。

       “造假金額+造假比例”這個子情形的設置，是在此前重大違法退市子情形基礎上，將一些財務造假情節嚴重、但在此前退市制度下卻可能成為漏網之魚的造假行為，也納入重大違法退市情形之中，從而更能體現重大違法退市制度的真實內涵。

       當然，肯定也有部分上市公司的年報造假行為，既不構成上述第3類子情形、也不構成第4類子情形，由此，一方面，1萬元的財務造假可能構成第3類重大違法退市情形；另一方面，幾億元的財務造假，仍可能逃脫重大違法退市制度的打擊。如此重大違法退市制度，邏輯或仍不嚴密，執行起來也異常復雜。

       財務造假，并不在于造假金額多寡，而在于上市公司已喪失基本的誠信，對投資者信心和信披秩序造成嚴重損害。筆者建議，為真正體現對財務造假的零容忍，可以規定，無論上市公司造假金額多少、無論造假時間長短，所有財務造假行為一律認定構成重大違法，并全部強制退市，如此也方便交易所執行。當然，為此需進一步嚴格對財務造假與財務差錯的區別和鑒定，需進一步完善執行制度。

       值得指出的是，正式稿規定，重大違法情形觸及退市標準的，自相關行政處罰決定事先告知書或者司法裁判作出之日起至公司股票終止上市并摘牌前，控股股東、實控人、董監高不得減持公司股份，這個政策填補了減持制度空白；然而，兩大類重大違法退市情形中的最后1類子情形、都需由交易所來主觀判定，上市公司違法后、是否構成重大違法，董監高等主體或并不自知、也不宜由其來主觀判斷，此時若強行減持，又如何是好？

       建議，上市公司一旦收到行政處罰決定事先告知書或者司法裁判，相關主體先不允許減持，此時應由交易所在規定時間內，盡快明確是否構成重大違法、是否允許有關主體減持。